天元宠物(301335):坤元评估师关于发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函中有关评估事项的说明
原标题:天元宠物:坤元评估师关于发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函中有关评估事项的说明 地址：杭州市钱江路1366号 华润大厦B座13楼 邮编：310020 电话：（0571）81726488 81726388 关于杭州天元宠物用品股份有限公司 发行股份购买资产并募集配套资金申请的 审核问询函中有关评估事项的回复 深圳证券交易所上市审核中心： 由杭州天元宠物用品股份有限公司（以下简称上市公司或天元宠物）转来的《关于杭州天元宠物用品股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》（审核函〔2025〕030008号，以下简称审核问询函）奉悉。我们已对审核问询函中需要我们说明的评估事项进行了审慎核查，现将审核问询函中与资产评估相关的问题核查情况汇报如下： 审核问询函问题第12题：关于标的资产收益法评估 申请文件显示：（1）本次交易采用收益法评估结果作为定价依据，标的资产100%股权的评估值为7.77亿元，增值率为32.78%。（2）2025-2029年，收益法评估预测标的资产的营业收入从21.55亿元增至24.47亿元，2030年进入永续期。（3）本次评估预测过程中，对于电商销售业务，以各品牌在各渠道的毛利率以历史数据为基础，并考虑为保持一定的产品竞争力，毛利率逐年小幅下降至平稳；对于电商服务业务，因单位人工成本上升，前期毛利率将下降，标的资产拟通过人才培养、提升员工效率，以及应用AI等技术控制相应成本，预计到预测期末毛利率降幅收窄并趋于平稳。从未来整体毛利率水平看，分销模式和服务费模式毛利率逐年下降至平稳；零售模式毛利率小幅下降后，随着其高毛利率的宠物食品收入占比上升，推动零售模式综合毛利率的提升。（4）本次评估根据预测期各年度相关业务板块的营业收入以及毛利率情况，计算得出营业成本。（5）2025-2029年，收益法评估预测标的资产销售费用由4.60%降至4.20%、管理费用率由2.62%降至2.47%。（5）本次评估以未来年度利润总额的预测数为基础，并参照标的资产历史综合税率水平进行预测。其中，智库软件公司被认定为高新技术企业，2023年至2025年按照15%的税率计缴企业所得税，本次评估假设未来智库软件公司在每次高新技术企业资格到期后均能通过复审并获得高新技术企业资格。（6）本次评估在分析标的资产以往年度应收款项目、其他流动资产项目占营业收入的比例，存货、应付款项目、其他流动负债项目占营业成本的比例基础上，采用一定的指标比例，以此计算标的资产未来年度的营运资金的变化，从而得到标的资产各年营运资金的增减额。（7）本次评估预测折现率为9.61%。（8）2024年12月，上市公司收购标的资产10%股权对应标的资产估值7.70亿元。 请上市公司补充披露：（1）收益法评估预测各业务模式收入增长率、各业务模式下收入的测算过程及依据，以及预测依据是否充分、谨慎、合理（结合现有客户的合作期限、续约情况、新客户开拓情况、品牌市场份额变化、休闲食品和宠物食品等主要产品品类收入结构变化情况等情况）。（2）收益法评估过程中毛利率的测算过程及依据，预测依据是否充分、谨慎、合理（结合标的资产与现有品牌方或其代理商的定价模式、品牌发展周期、各业务模式下历史毛利率波动情况、标的资产对上下游合作方的议价能力、行业竞争格局、标的资产研发费用变化、代理或分销产品结构变化等），预测期毛利率先降后升的原因及合理性。（3）销售费用和管理费用中的重要构成项目的测算过程及预测依据，预测依据是否充分、谨慎、合理（结合销售费用率与管理费用率水平、构成情况及其与报告期内的差异情况等，以及上述期间费用是否与预测期内业务增长情况相匹配），并采用敏感性分析的方式量化分析期间费用率的变动对评估结果的影响程度。（4）税费的测算过程和预测依据，相关税率预测是否谨慎、合理（结合智库软件公司高新技术企业认证的可持续性等）。（5）营运资金增加额的计算过程中各具体项目比例取值的依据及其合理性（结合最近一年应收账款回款加快的原因，以及选取最近一年应收款项目占营业收入的比例计算营运资金增加额的合理性）。（6）计算折现率时选取公司的可比性，折现率的预测是否谨慎、合理（结合以沪、深两市同行业上市公司至评估基准日资本结构为目标资本结构的原因以及是否符合标的资产实际情况，最终确定的折现率与同行业可比交易案例是否存在明显差异等）。（7）折旧和摊销、资本性支出的测算过程和预测依据，以及相关预测是否合理。（8）评估基准日后是否发生影响评估值的重要变化事项。（9）结合本次交易的市盈率、市净率、评估增值率情况，并结合标的资产的运营模式、核心竞争力、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等，说明本次交易标的资产定价公允性，与选取的相关上市公司及交易的可比性。（10）结合上市公司前次收购标的资产股权估值与本次差异的原因，说明本次交易中评估作价与前次股权转让价格差异的合理性。 请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 回复： 《资产评估报告》（坤元评报〔2025〕565号）出具后，广州淘通科技股份有限公司（以下简称淘通科技公司或标的公司）确认其与公司B合作于2025年8月31日到期，公司B期望的续约条件不及标的公司预期，标的公司为保障自身业务的合理收益与长远发展，未能与公司B完成续约。该事项虽未改变标的公司核心业务模式，但标的公司的供应商结构等关键经营要素发生重大变动，从而影响未来的盈利预测，导致标的资产价值发生变化。该事项对资产评估价值产生明显影响，不能直接使用原评估结论。上市公司已聘请本评估机构根据期后经营情况重新出具评估报告以确定评估结果，下文回复中的评估数据均摘自重新出具的《资产评估报告》（坤元评报〔2025〕799号，以下简称新评估报告），新评估报告在充分考虑评估基准日后标的公司各项业务的业绩实现情况、与公司B合作终止情况及与新签品牌情况对日常经营造成的影响，调整原评估报告的预测数据，调整后的标的公司股东全部权益的评估价值为72,300.00万元，较原评估报告股东全部权益的评估价值减少5,400.00万元，与原评估值相比下调6.95%。 调整前后具体对比情况如下： 单位：万元
(一)收益法评估预测各业务模式收入增长率 标的公司营业收入主要包括电商销售服务收入及全域数字营销收入，其中全域数字营销业务收入仅占总营业收入的0.23%，该业务尚处于探索阶段，公司管理层对该业务的未来发展前景及经营规划尚无明确计划，本着谨慎和客观的原则，本次评估不对标的公司全域数字营销业务进行预测。电商销售服务收入包括零售模式收入、分销模式收入和服务费模式收入。 收益法评估预测电商销售服务各业务模式收入增长率如下： 单位：万元
各业务模式预测期收入增长率均呈现逐步放缓、趋向稳态的特征：零售模式从2024年的48.33%逐步降至预测期末期的4.24%，分销模式从2.31%降至0.90%，服务费模式从26.74%降至3.24%。上述增长趋势一方面考虑了短期新客户开拓与品牌放量的支撑，另一方面充分反映了业务成熟后收入基数扩大、市场竞争加剧等因素导致的增长放缓规律，符合行业发展与企业经营的特征。 (二)各业务模式下收入的测算过程及依据 电商行业的整体发展趋势及各品牌的实际运营成效，对标的公司电商零售、分销和服务费收入有着直接且决定性的影响，本次评估充分考量电商行业的总体发展趋势，并结合各品牌的实际运营状况，得出未来的电商销售模式（含零售模式和分销模式，下同）收入。对于电商服务费模式收入，经分析，淘通科技公司主要服务品牌与其电商销售模式收入关联度较高，对于主要服务品牌本次评估以各品牌电商销售模式收入的一定比例进行预测，该比例参考各品牌历史实际水平；对于仅发生电商服务收入的品牌及其他电商销售收入规模较小的品牌以其历史电商服务费收入为基础，考虑一定比例增长确定其收入。 其中，电商销售模式收入预测具体为：以标的公司各品牌在不同渠道的历史收入数据为基础，针对不同品牌及不同渠道分别制定差异化的预测增长幅度，以此确定未来的收入预测金额，再按零售渠道、分销渠道分别对各品牌收入进行汇总计算，最终形成零售模式与分销模式的预测收入合计数。另外，本次评估时不再考虑原有合同到期后不再续签的公司B相关品牌的收入。 本次评估对各品牌在各渠道的未来预测增速设置情况如下：
对于冠军、皇家等宠物食品类品牌，品牌整体电商领域处于扩张期、渠道具备增量潜力，历史品牌、渠道收入增速较快，考虑品牌市场情况、结合公司与品牌销售计划和期后实际情况确定2025年收入，确定2026年至2029年收入增长率为10%、8%、7%、6%。 对于Nimm2二宝等报告期新增品牌，考虑品牌市场情况、结合公司与品牌销售计划确定2025年收入，确定2026年至2029年收入增长率为6%、5%、4%、3%；对于Danisa皇冠等报告期后新增品牌，考虑品牌市场情况、结合公司与品牌销售计划确定2025年和2026年收入，2027年及以后增速参考快速发展品牌渠道增速。 综上所述，本次评估对标的公司未来电商销售收入预测时，参考了历史经营统计资料和实际经营情况。同时，结合各品牌的电商发展现状，分析其在电商发展阶段的差异，以及不同销售渠道的动态变化，分品牌、分渠道对公司未来电商销售收入进行预测，具备合理性。 (三)收入增长率预测依据的充分、谨慎、合理性分析 1.主要品牌长期稳定合作且均已完成续约，为收入预测的持续性与可实现性提供坚实支撑 主要品牌合作背景及历史：
标的公司与玛氏箭牌、百事、雀巢等核心品牌的合作期限较久，其中玛氏箭牌合作已达13.34年，具备深厚的合作基础与成熟的协同模式。在已到期或进入续签流程的品牌中，玛氏箭牌、百事、雀巢、金霸王、和情、皇家、冠军、美士等8个核心品牌均已完成续签；2025年新增签约Danisa皇冠、可比可和可益康等品牌，进一步丰富品牌合作矩阵。现有客户的长期合作与高续约率，直接保障了预测期内基础收入的稳定性：一方面，玛氏箭牌、百事等成熟品牌的续签确保了相关业务收入在预测期内的可延续性，构成了休闲食品板块的主要收入；另一方面，皇家、冠军等宠物食品品牌的稳定合作，与公司聚焦高增长赛道的战略方向一致，为该板块收入增长提供持续驱动力。 此外，本次评估预测中，已剔除公司B相关的收入及支出，评估结果中已反映期后该品牌未续签事项的影响。 综上分析，在已剔除公司B收入的前提下，本次预测体现谨慎性原则，且已续签品牌的合作稳定性与历史规律、实际经营情况一致，收入预测具备充分的合理性与谨慎性。 2.新客户开拓成效显著，为收入增长提供增量支撑与可验证依据 自设立以来，标的公司在经营过程中，积累了较强的新客户获取能力。 一方面，标的公司重点耕耘休闲食品等核心行业赛道，在十多年来对玛氏箭牌、百事等休闲食品行业内标杆品牌的服务过程中，深度积累了电子商务渠道的产品销售和品牌运营的经验和能力，打造了玛氏箭牌等一系列标杆性的品牌运营案例，能够为潜在合作品牌提供自身业务能力的有效证明。 另一方面，标的公司持续优化合作品牌开拓的业务流程，并着力提升业务线索的获取和跟进、竞标方案的制作和宣讲、定制化运营方案的设计和实施等能力，已经形成了新品牌开拓的标准化流程。 报告期内核心新增品牌收入情况： 金额单位：万元
其中宠物食品领域新增品牌收入增速较快，2023年1月合作的品牌A首年实现收入26,659.35万元，2024年同比增长35.25%至36,055.95万元，体现成熟品牌合作后的稳定增长能力；2024年1月新增的品牌B当年贡献收入19,598.89万元，成为收入重要增量来源。休闲食品领域2024年9月新增的二宝品牌，在开展合作的2个月内，实现收入1,328.65万元，验证了标的公司在传统休闲食品领域具有强有力的运营能力。 从整体表现看，2023年上述核心新增品牌合计收入26,659.35万元，2024年增至56,983.49万元，同比增幅达113.75%，增量贡献显著。上述实际经营成果客观反映了标的公司新品牌合作的资源整合能力与市场拓展效率，其中新增品牌在宠物食品领域的快速增长与在休闲食品领域的初步贡献，与预测期内新业务增长方向一致。 综上分析，标的公司近年来新客户开拓卓有成效，新品牌相关收入增长为未来预测收入的实现提供增量支撑与可验证依据，本次收入预测具备合理性与谨慎性。 3.核心品牌行业地位较高，为收入稳定性提供支撑
标的公司合作的核心品牌在各自细分领域均占据头部市场地位，具备较强的市场竞争力与不可替代性优势，为预测期内收入的持续稳定提供了行业基本面支撑。 从具体品牌表现来看，休闲食品领域的玛氏箭牌、百事等品牌市场地位突出。 玛氏位列中国零食行业第一，市场竞争力显著；百事位列中国零食行业第三，旗下乐事品牌根据欧睿国际数据，2019-2024年中国薯片市场零售额份额从45.9%稳步提升至50.7%，占据市场半壁江山，其麦片类产品亦在多个细分榜单中稳居首位，竞争优势持续强化。 国线上500强”并位列宠物品牌榜首，冠军宠物在高端宠物食品市场占据重要地位，二者均具备较强的不可替代性与市场竞争优势；美士作为中高端宠物食品市场的重要参与者，亦保持稳定的市场份额。母婴食品领域的雀巢嘉宝品牌，在婴幼儿辅食领域知名度与市场份额极高，不可替代性显著，竞争优势较强。 综上分析，标的公司合作的核心品牌于各自细分领域占据头部市场地位，行业地位较高，市场份额稳定且竞争优势显著，不仅体现了公司在品牌合作中的资源整合能力与行业认可度，更意味着这些品牌具备坚实的市场需求基础与较强的抗竞争风险能力。相关品牌的行业地位与市场表现与预测期内收入稳定性的支撑逻辑、历史市场规律及实际经营情况一致，收入预测具备合理性与谨慎性。 4.产品品类收入结构变化符合行业发展趋势和公司发展战略 预测期休闲食品和宠物食品等主要产品品类收入结构如下：
在标的公司未来的收入结构中，主要休闲食品占比从2025年的60.33%降至2029年的48.64%。其中，品牌G、品牌H等成熟品牌占比平缓下降，Nimm2二宝等潜力品牌占比微升，延续标的公司“优化存量、培育增量”的经营规划。 主要宠物食品占比从37.49%升至49.01%。其中，品牌A、品牌B等核心品牌占比稳步提升，品牌E占比微降，各品牌占比变化平滑无异常，符合标的公司“聚焦核心、收缩边缘”的经营规划。 B.收入结构变化与行业发展趋势契合 从当前行业格局来看，休闲食品行业已进入存量竞争阶段。预测中，品牌G、品牌H等品牌占比微降，而Nimm2二宝则因契合细分需求而有所增长，各品牌在收入结构中的占比变化符合行业格局的调整方向。 宠物食品行业当前整体保持15%以上增速，预测中宠物食品在标的公司收入中的整体占比有所提升，与行业高景气度及集中度的整体背景相符，与宠物食品行业高端化、专业化的发展趋势一致。 C.收入结构变化与公司战略一致 休闲食品板块中，标的公司未来将巩固品牌G、品牌H等核心品牌基本盘，培育Nimm2二宝等新品牌，践行“存量稳规模、增量提结构”的发展战略。而宠物食品作为战略增长极，品牌A、品牌B未来收入占比上升源于资源倾斜，体现标的公司“聚焦高潜力品牌”的发展战略。 综上，预测中休闲食品占比平缓下降、宠物食品占比稳步上升的趋势及各品牌调整，符合标的公司发展战略和行业发展趋势，收入预测具备合理性。 5.标的公司预测收入增长率与行业趋势、同业水平具备匹配性 (1)行业整体增长情况和同行业上市公司增长情况 A.行业整体增长情况 根据国家统计局相关数据，近年行业相关增长率如下： 单位：万亿元
根据艾媒咨询《2025年中国品牌电商服务商行业研究报告》相关数据，近年行业相关数据及预测情况如下：
根据灼识咨询发布的《中国零食行业蓝皮书》，预计到2028年中国零食市场规模将超过1.6万亿元，预计5年复合增长率5.2%；根据欧睿、开源证券研究所数据，预计到2028年中国宠物食品市场规模将超过865亿元，预计5年复合增长率10.17%。 B.同行业上市公司增长情况 主要从事休闲食品业务的A股上市公司包括好想你、甘源食品、劲仔食品和有友食品等，其业务与标的公司的休闲食品板块业务具有一定可比性。报告期内，标的公司电商销售收入与前述公司的营业收入变动情况如下表所示： 金额单位：万元
主要从事宠物食品业务的A股上市公司系路斯股份、乖宝宠物、中宠股份和佩蒂股份等，其业务与标的公司的宠物食品板块业务具有一定可比性。报告期内，标的公司电商销售收入与前述公司的营业收入变动情况如下表所示： 单位：万元、%
(2)本次评估预测与行业整体增速、同行业上市公司增速的比较 本次评估对标的公司休闲食品板块和宠物食品板块电商销售收入预测增速和行业比较情况如下：
A.休闲食品板块 从行业数据看，休闲食品行业上市公司2024年营收增速为7.72%，行业总体增长稳健。标的公司休闲食品板块2024年实际收入增长率达10.63%，高于行业平均水平，主要得益于品牌G、品牌H等头部品牌的市场份额优势。 本次评估中，标的公司休闲食品板块2025年的整体收入增长率为14.73%，主要系Nimm2二宝等新品牌快速放量，属于新增品牌的短期高速增长；评估预测的未来5年复合增长率为1.69%，低于研报预测的5.20%，充分体现了休闲食品市场竞争加剧及收入基数扩大后的增速放缓趋势。此外，结合前文所述的核心品牌行业地位较高、不可替代性强、市场竞争优势强的市场格局，本次评估预计增速低于历史增速与行业均值，体现了相关收入预测的谨慎性。 B.宠物食品板块 宠物食品领域同业务板块上市公司2024年增速为19.30%，行业需求旺盛。标的公司宠物食品板块2024年实际收入增长率达96.74%，主要因品牌A、品牌B等新品牌快速放量，属于新增品牌的短期高速增长。 标的公司宠物食品板块2025年预测的整体增长率为30.97%，较2024年的高增速有所回落，高于同行业上市公司的平均水平19.30%，贴合新品牌放量后增长逐步平稳的规律。评估预测的未来5年复合增长率为6.56%，低于研报预测的10.17%及行业近年增速，主要系考虑了品牌A、品牌B等品牌的市场份额支撑，又充分考虑了高增长后基数扩大的影响，增速回落至行业合理区间，避免对短期高增长的过度乐观，体现了收入预测的谨慎性与合理性。 综合分析，本次对标的公司各业务板块的预测收入增长率中，休闲食品板块增速低于行业及公司历史增速，宠物食品板块增速从短期高增长回落至行业合理水平，且各板块预测的长期复合增速均低于行业预测，本次评估预测具备充分的行业数据支撑与谨慎性。 综上所述，结合标的公司现有客户的合作期限、续约情况、新客户开拓情况、品牌市场份额变化、休闲食品和宠物食品等主要产品品类收入结构变化情况，本次评估测算过程合理且依据充分、谨慎。 二、收益法评估过程中毛利率的测算过程及依据，预测依据是否充分、谨慎、合理（结合标的资产与现有品牌方或其代理商的定价模式、品牌发展周期、各业务模式下历史毛利率波动情况、标的资产对上下游合作方的议价能力、行业竞争格局、标的资产研发费用变化、代理或分销产品结构变化等），预测期毛利率先降后升的原因及合理性。 (一)收益法评估过程中毛利率的测算过程及依据 1.标的公司与现有品牌方或其代理商的定价模式 标的公司合作的品牌对应的商品大多为快速消费品，品牌方主要依托线上线下经销渠道将商品销售给终端消费者，对于品牌方而言，经销商体系内统一的价格指导体系是经销渠道稳定合作、商品终端销售稳步推进、避免不同销售主体利用价格战恶意竞争的关键规则。因此，品牌方对标的公司及标的公司下游分销商制定了较为统一的终端销售指导价格，该价格通常为最低限制价格，在最低限制价格以上，标的公司和下游分销商拥有自主定价权。 标的公司与主要品牌方签订的合同中，通常会对商品购销的定价、返利等政策作出原则性约定，交易执行时根据双方沟通一致的订单价格执行，在电商平台促销活动期间，标的公司自主制定具体促销方案，向品牌方报备同意后按照促销方案执行。由于零售模式下的促销活动，以及为分销商预留利润空间都会直接损害标的公司的商品购销毛利，为弥补标的公司上述损失，通常品牌方可以将促销折扣损失、分销商折扣和返利等支出以返利方式弥补给标的公司，以保障标的公司最终获取合理的商品购销毛利。 根据上述定价模式，可见： A.标的公司与现有品牌方或其代理商的定价机制规范且可控 标的公司商品销售价格严格按照品牌方提供的价格建议表为基准，该价格体系由品牌方综合市场供需、成本结构及品牌价值制定，经长期市场验证具备合理性。 标的公司在实际运营中严格遵循这一机制，避免自主定价的随意性，从源头锁定了售价波动风险，确保价格不会出现大幅异常变动，避免不合理的市场竞争。 B.核心品牌价格体系成熟 标的公司合作的品牌G、品牌H等头部品牌拥有较高的市场地位，其价格建议表经过多年市场检验，既能保障产品的价格竞争力，又能维持自身及运营商合理的利润空间，进一步降低了价格波动对毛利率的冲击。 C.定价模式保障整体毛利率稳定，测算逻辑具备合理性 品牌方通过返利政策弥补标的公司因促销、分销产生的毛利损失，形成“售价规范和返利补损”的机制，有效保障了标的公司整体毛利率的稳定性。在此基础上，预测时标的公司的各品牌预测毛利率以历史毛利率为测算基准，与当前定价模式下毛利率水平的可延续性相匹配，测算逻辑具备合理性。 综上，标的公司与现有品牌方及代理商的定价模式稳定且符合行业惯例，为毛利率预测的稳定性提供了直接支撑，测算依据具备充分性与谨慎性。 2.品牌发展周期 主要合作品牌发展周期
从代理合作层面，无论是长期合作的成熟品牌，还是新增的成熟品牌，均依托品牌方的成熟体系快速建立标准化合作模式，避免了因品牌运营体系变动或合作磨合导致的价格与成本异常波动。这种“品牌成熟度高—定价与成本稳定—合作模式标准化”的传导逻辑，直接体现为公司毛利率的平稳特征。 综上分析，从品牌发展周期来看，标的公司合作的核心品牌整体成熟度高，使公司毛利率呈现平稳特征，毛利率预测平稳具备合理性。 3.各业务模式下历史毛利率波动情况 标的公司各业务模式下的历史毛利率波动情况如下表所示：
标的公司2023年综合毛利率为12.85%，2024年升至12.88%，上升0.03个百分点，变动率为0.23%，整体波动幅度较小。一方面系标的公司合作的主要品牌方较为稳定；另一方面系标的公司与品牌方的合作模式多为“低毛利率低销售费用率”模式，该模式下，品牌方承担了线上店铺推广运营、促销折扣的大部分成本，因此给标的公司的商品购销毛利率较小。对于零售和分销模式而言，推广运营和促销折扣支出是影响毛利空间的重要影响因素，标的公司通过将该部分成本直接转嫁给品牌方，能够较好地保障自身最终能够赚取的利润，最终体现为较为稳定的毛利率。（未完）  |